□ 彭興韻／文

2015年11月10日，習近平總書記在中央財經領導小組第十一次會議上強調，要化解房地產庫存，促進房地產業持續發展。其實，這并不是政府就房地產業在2015年的首次表態。2015年4月30日的政治局會議指出，要盤活存量資產，建立房地產健康發展的長效機制。

當下房地產庫存拖累了宏觀經濟的整體運行。據統計，2012年以來全國商品房待售面積就一直呈不斷上升的趨勢，截至2015年10月末，全國待售商品房面積達到了68632萬平方米，較2014年底的62169萬平方米增加了6463萬平方米，其中住宅待售面積43654萬平方米，較2014年底增加了2970萬平方米。經歷過去幾年房地產的投資狂潮之后，房地產庫存大增，而高房價嚴重抑制了有效需求的增長，人口結構變化等因素又造成潛在需求的放緩，這使得中國房地產市場進入買方市場時代。

　　“穩增長”遭遇房地產高庫存魔咒

高庫存對我國經濟產生了一系列的影響。為什么2014年以來政府采取了多方面的“穩增長”政策，經濟增長率卻在不斷下降？2009年政府刺激需求的措施卻收到了立竿見影的效果？重要原因就在于，過去的房地產庫存較輕，現在高房地產庫存給“穩增長”戴上了魔咒，形成了房地產庫存綜合癥。

首先，房地產業受制于高庫存而難以勃興。不斷增長的庫存加大了開發商資金回籠的壓力。2014年下半年以來，現房銷售占比明顯上升，期房銷售占比下降，這一變化對房地產企業的“資金鏈”造成了較大的沖擊。截至2015年10月，房地產企業到位資金101566.2億元，較2014年同期下降1.3％。盡管得益于2015年全國部分城市的房價上漲，“其他資金來源”（包括定金及預付款和個人按揭貸款）增加了5.1％，但定金及預付款曾在2014年就已經大幅下降，定金及預售款總計為30238億元，比2013年下降12.4％。應當說，在央行不斷降低利率和法定存款準備金的貨幣環境里，2015年房地產開發企業的銷售端有所好轉，無論是銷售面積還是銷售額都有積極變化，房地產企業的現金流也有所改善。但盡管如此，房地產企業仍然極大地依賴來自于籌資活動的現金流，在2015年發行的公司債券中，房地產企業發行的債券就占據了相當大的比重。

依賴籌資活動產生的現金流，使得房地產業的杠桿水平保持在較高水平。2001年以來，在去杠桿成為化解宏觀金融風險的必要路徑之時，房地產業的資產負債率卻居高不下，一直保持在75％左右。高杠桿化特征使得房地產行業的風險對資產收益率的變化極為敏感，若資產收益率低于負債的成本率，房地產企業就會陷入虧損。

第二，房地產業具有極高的產業關聯性，高庫存不僅壓制房地產投資，也加劇了經濟下行壓力，拖累了政府“穩增長”的成效。新世紀以來最初十余年里，中國經濟對房地產業的依賴度不斷加深，經濟增長率有1個－1.5個百分點來自于房地產投資。

房地產的高產業關聯性，使它對國民經濟的影響可謂是“牽一發而動全身”。當房地產陷于高庫存與投資萎靡之時，其他相關行業也遭受池魚之殃。現在鋼鐵行業的全國高爐開工率不足80％，浮法玻璃生產線的開工率還不足65％，所謂“產能過剩”，集中表現在此類行業大量的資本設備閑置，蓋因房地產需求不振而使鋼鐵、玻璃的市場極度萎縮。

第三，房地產高庫存擊跨“土地財政”。新世紀以來，高房價與高土地出讓金使諸多地方政府過了些年的“闊綽”日子。然而，高房地產庫存使“土地財政”風光不再，開發商土地購置面積下降使地方政府愈顯囊中羞澀。據統計， 2015年全國土地成交額累計同比一直在大幅下降，前11個月平均為-27％；相應地，土地出讓金占地方財政收入的比重從2013年接近60％快速下降至2015年10月約8.39％。地方政府償債無著落，不得不通過中央政府撮合、安排實施債務置換。土地財政崩潰是房地產市場格局變化的必然結果。土地財政下降使地方政府投資馬達啞然熄火。

第四，房地產高庫存使金融資產質量下降，金融風險增加，過去“賺錢賺得都不好意思”的銀行業已在“途”。在房地產價格相對穩定或不斷上漲的市場行情中，房地產具有良好的抵押品屬性。新千年來，中國信貸擴張就得益于房地產市場曾經的繁榮。正所謂“成也蕭何敗蕭何”，房地產的高庫存及隨之而來的價格下跌帶給銀行業的后遺癥正逐步暴露出來。過去十多年里，隨著房地產市場快速發展和價格高漲，中國不僅地方財政土地化，金融活動也高度地產化。除銀行發放的房地產貸款占全部信貸余額的比重超過20％之外，有多少信貸資產是以房地產為抵押品而發放的就難以統計了。一旦房地產存庫增加使房價下跌，以房地產作為抵押品的金融活動，其面臨的信息不對稱后果就會凸現出來。

第五，房地產高庫存提高了企業的實際利率。房地產業還通過抵押品和資產負債表渠道而影響企業借款的真實利率（融資成本）。房地產不同于其他行業之處主要在于，它是融資中必不可少的抵押品，健康而繁榮的房地產市場弱化了融資中信息不對稱風險，有利于降低企業的外部融資溢價和實際利率。但抵押品市場高庫存、價格下跌或上漲難以持續時，其所能發揮的積極作用就會減弱。當房地產價格下行引發企業資產負債表惡化時，銀行就會不斷緊縮信貸，企業則會被動地減少投資，對產出造成負面影響。盡管政府近年來一直強調要解決“融資難、融資貴”，也盡管央行在2015年連續降低了貸款基準利率，但企業融資的實際利率一直居高不下，就反映了經濟下行中，房地產高庫存所造成的外部融資溢價上升。

　　房地產如何去庫存？

理論上說，房地產去庫存的途徑是多樣的，既有被動的去庫存，也有主動地出去庫。不同的去庫存方式對“穩增長”、對房地產開發企業的激勵、對金融體系穩定的影響都截然不同。

首先，房地產開發企業主動地壓縮投資，減少市場供給。計劃投資對未來的庫存影響更大，因為已完成的房地產投資可能通過預售等方式已經實現了“從商品到貨幣的驚險一躍”，計劃投資則是未來潛在的供給，需要準備“驚險一躍”。在房地產庫存相對較低的2010年和2011年初，計劃投資增長率一直保持在近40％的高水平，形成了市場大量的后續新增供給。隨著新開工房產陸續入市，在房價高漲抑制了有效需求的作用下，造成了隨后庫存大幅增加。因此，開發商去庫存的途徑之一主動地壓縮計劃投資。

其次，價格是實現經濟均衡的基本機制，房地產去庫存應當發揮價格在供需關系中的調節作用。值得注意的是，房地產價格與需求之間可能存在正反饋機制，導致房地產價格與需求各自的反身性。例如，一旦居民形成了房價將繼續上漲的預期，即便已有較大漲幅，那房價的上漲就會帶動需求增加，房價進一步上漲，這時，房價上漲就成了“房價上漲”的原因和結果。反之，則反是。2013年四季度后，70個大中城市新建住宅價格同比增長率一直呈下降之勢，尤其是在2014年9月后的數月里，該指數一直負增長。按理說，房價下跌會刺激有效需求，是化解庫存最基本的市場機制，但一旦形成房價下跌的預期，就可能加重買方的觀望情緒，反而會加劇庫存。這是價格在去庫存中的局限性。鑒此，打消對房地產價格下降的預期，可能會對去庫存有重要的作用。

當然，這并不意味著，需要讓房價步入新的上升周期和提高居民房價上漲預期，畢竟，中國的房價收入比已經處于奇高的水平。

第三，適度寬松貨幣政策與積極財政政策有利于房地產去庫存。自2014年下半年以來，除了降準和降息，央行還專門針對房地產市場進行過數次調控。比如，2014年9月，央行改變了首套房貸的認定標準。2015年3月30日的房貸新政中，對已擁有一套住房且尚未結清房貸的，為改善居住條件而再次申請商貸的首付比率降至40％，首套住房公積金首付比率則降為20％，已結清首套購房貸款而再次購買的首付比率為30％。

在財稅政策方面，財政部于2015年3月30日調整了個人轉讓房地產的營業稅政策，即個人銷售購買不足兩年的住房，全額征收營業稅，銷售購買已滿兩年的非普通住宅，按差額征收營業稅；銷售購買已滿兩年的普通住宅則免征營業稅。最近坊間流傳，住房抵押貸款利息可以抵扣個人所得稅，這也不失為鼓勵人們買房、消化庫存的較好措施之一。

第四，地方政府放松對房地產市場需求行政管制，有助于釋放房地產市場需求。在2011年至2013年房價上漲的時期，各地方政府均采取了限購之類的行政管控措施，這對抑制投機性購房無疑發揮了積極作用，庫存迅速攀升隨之而來。更何況，這樣的限購一開始就詬病重重，它與中國城鎮化方向背道而馳，踐踏了勞動力要素自由流動的原則。由于地方政府對土地財政具有高度依賴性，在房地產市場出現了政府所不期望的反向變化時，各地方政府又紛紛放棄了作為權宜之計的限購。

第五，政府 “托底”的社會政策會使房地產業去庫存化遠遠快于單純市場價格機制的均衡調整過程。一方面是大量的庫存積壓，另一方面仍有許多居民有改善住房的強烈愿望。政府可通過多渠道達到既緩解或消化庫存壓力，又為一些較低收入人群改善住房的目的。

一種可能是，政府在一定范圍內回購后作為保障性住房，拓寬保障房源和租賃房源以解決高庫存。2015年1月，住建部提出要大力發展住房租賃經營機構、支持房企將其持有的房源向社會出租，從租賃市場籌集公共租賃房源。同時還提出各地可以通過購買方式，把適合作為公租房或者經過改造符合公租房條件的存量商品房，轉為公共租賃住房。待售面積較多的城市的一些地方政府，可回購商品房作為保障性住房。這意味著，政府可能成為房地產最大的需求者。

需要強調的是，政府介入房地產去庫存并不是大包大攬地兜底，市場機制應當發揮必要的懲戒作用。現在嚴重的庫存壓力，是過去幾年里房地產過度投資的結果，一些開發商只看到當時不斷上漲的房價誘惑，不對未來可能發生的逆轉和后果進行充分評估進行賭博式的投資，是造成高庫存壓力的重要因素。政府介入促進房地產去庫存化無疑有積極的作用，但這既需要考慮政府實際的財力，又需要考慮完善開發商的長期激勵機制。是故，在去庫存化的過程中，讓那些過度投資的開發企業承擔應承擔的損失，是非常必要的，否則，在房地產市場中會出現“大而不倒”，“攜庫存而令政策”的機會主義行為和道德風險，這將損害中國房地產市場的長遠健康乃至中國的市場機制的健全性。

　　去庫存中的房地產未來

人口老齡化無疑是影響未來中國房地產業最重要的因素，但也要看到，中國仍處于城鎮化的關鍵時期，城鎮化的總體水平遠遠低于發達國家，大量的農村人口向城市人口的轉移會釋放巨大的房地產需求。更何況，即便像北上廣深這樣國際化的大都市，雖然到處都有金碧輝煌的摩天大樓，但也有許多不宜居住的“城中村”和棚戶區；20年前建造的住宅結構不合理，降低了居住的舒適性，城鎮居民改善住宅的愿望很熱切。這決定了中國未來的房地產市場還有很大的發展空間。

對于像美國這樣創新驅動型的國家而言，房地產市場仍是影響其經濟增長的重要行業之一；對中國而言，房地產市場的健康發展對增長的重要性，更是不言而喻了。但是，在經歷住房制度改革后存量需求的集中釋放之后，中國的房地產市場將進入增量需求驅動的新時期。要促進房地產市場的健康平穩發展，應當深刻地吸取庫存積累的教訓，克服穩增長的急躁病，避免為急于“穩增長”而造成房地產業再次過度投資。另外，創新驅動型的發展戰略可以大幅增高勞動生產率和國民收入水平，這會比信貸創造而帶來的房地產需求增加更加持久。在加州的硅谷，由于集中了大量的高新技術企業，即便美國經歷了次貸危機，但房地產市場相對全美仍是健康的。

新型城鎮化，促進不同層次的城市間相對平衡發展，有利于房地產業的健康發展。中國現在的房地產庫存在三四線城市較嚴重，而一線城市甚至還呈供不應求的局面，根源在于中國城市間的發展不平衡。中國城市化進程中，潛意識里片面地強調“特大城市化”或“超大城市化”，人口越來越向大城市集中。其后果之一體現在房地產市場上，就是不同層級間的房地產市場發展不平衡，在當下則體現在不同城市的房地產庫存壓力不均勻、房價變化在各個城市間“冷暖不均”。在基礎設施、公共服務較好或者享有某些特權、或者創新能力強的一線城市，即便在全國人口老齡化的趨勢下，它們對外來人口仍具有非常大的吸引力，房價漲幅較大，市場化的去庫存較快。在公共服務相對較差的三四線城市，由于人口向大城市的集中，房地產需求相對較弱，去庫存“壓力山大”。中國不同層次的城市均衡發展，不僅對化解目前的房地產庫存具有重要意義，更關乎未來房地產的長遠發展。

作者為第一創業證券首席經濟學家、中國社會科學院金融所研究員