【亞洲金融危機對當下的三點啟示】2016年剛開始，香港金融市場便遭受了大規模的沖擊。港幣兌美元匯率一度跌至7.8295，創8年來新低。

2016年剛開始，香港金融市場便遭受了大規模的沖擊。港幣兌美元匯率一度跌至7.8295，創8年來新低。與此同時，香港股市恒生指數也于1月20日跌穿19000整數關口，創下42個月新低。更令人不安的是，曾在1997年亞洲金融危機中翻云覆雨的投資大鱷索羅斯近日直言不諱：全球面臨通縮壓力，中國經濟硬著陸，做空了亞洲貨幣和美股?？紤]到當前危機與1997年亞洲金融風暴越發相似，大有“山雨欲來風滿樓”之勢。

為防止危機進一步惡化，及時總結當時各國應對金融危機的經驗與教訓，十分必要。在筆者看來，為防止亞洲金融危機重演，中國的作用至關重要，亞洲金融危機的以下三點啟示可以供參考：

一、貨幣一次性大幅貶值?往往是危機的開端

回顧1997年亞洲金融危機，泰國央行放棄盯住匯率制度，允許貨幣大幅貶值是引發亞洲金融危機的導火索。

自1984年6月以來，泰國一直實行盯住“一籃子貨幣”的匯率制度，由于貨幣籃子中美元權重占比高達80-82%，泰銖對美元匯率長期維持在25:1的水平上，泰銖實際上即為盯住美元的匯率制度。而正如筆者在《美元周期與金融危機邏輯與應對》文章中所提，亞洲金融危機爆發之前的十余年內，美國經濟由于面臨著貿易與財政雙赤字困擾，采取弱勢美元戰略，同期兌主要貨幣持續走弱。由于泰銖采取的是盯住美元制度，隨美元貶值，危機爆發之前，由于出口競爭力較強，泰國經濟自1987-1994年曾以平均10%的增速高速增長，十分搶眼。

然而，伴隨著1995年美國經濟復蘇，美國互聯網熱潮的興起吸引大量資金重新流回美國，美元開始進入上漲周期。盯住美元匯率制度下，泰銖隨即也大幅升值，出口受到負面沖擊，經常項目逆差迅速擴大。1995年泰國經常項目逆差占GDP比重由1994年底的5.5%提升至8%。同時，伴隨著資金流出，前期泰國積累的房地產與股票市場泡沫相繼破滅，泰國經濟形勢急劇惡化，泰銖面臨越來越大的貶值壓力。

正是看準泰國基本面的矛盾與匯率貶值壓力，以索羅斯為代表的國際對沖基金自1997年初開始對泰銖發起了連續攻擊，先利用向泰國銀行借入泰銖遠期合約，而后于現匯市場大規模拋售的方式做空泰國匯市。泰國政府采用外匯儲備干預對抗做空勢力，并一度將離岸拆借利率提高到1000%打擊做空等，一度打壓了做空勢力。

然而，由于當時泰國的外匯儲備只有300多億美元，面對強大的貶值壓力與高達790億美元的中短期外債，做空態勢很快又席卷重來。泰國的中央銀行于7月2日放棄已堅持14年的泰銖釘住美元的固定匯率制度，實行有管理的浮動匯率制，雖然央行同時還宣布將利率從10.5%提高到12.5%以期一定程度上保衛泰銖。

面對泰國放棄盯住美元制度，國際社會，特別是IMF曾表示贊許，認為泰國央行此舉意在走出當前經濟困境，確保宏觀經濟調整和金融穩定。然而，其后泰國匯率市場的動蕩之劇烈卻遠遠超出預期。相對于取消盯住美元匯率之初，各界對泰銖會貶值至多20%的預期，當日泰銖便貶值了18%，而其后泰銖一路下跌?60%，大大超出泰國央行預期。與此同時，泰銖貶值引發的金融危機沉重地打擊了泰國經濟發展，引起泰國擠兌風潮，擠垮銀行56家，泰國物價不斷上漲，利率居高不下，流動資金緊張，股市大跌，經濟陷入嚴重衰退。

在筆者看來，亞洲金融危機中，泰國一次性貶值的教訓提示我們，認為一次性貶值策略可以解決問題太具有理想化色彩。在實踐中，匯率波動往往會放大，預期非但不會因為一次性貶值而消退，反而使再一次貶值的預期更加強烈。一次性貶值很難達到所謂的理想中的合理水平，反而助長貶值大幅超出預期，造成難以挽回的后果。

當下，有建議人民幣可以嘗試一次性貶值15%或更多，以打消貶值預期。但與泰國當時貶值的邏輯相似，一旦中國貶值15%，貶值預期必將放大，廣大投資者會猜測下一次貶值是什么時候。而且，中國并非小國開放模型，一旦中國貶值15%，其他新興市場國家一定會跟著相繼貶值，20%甚至更多，就像去年811匯改是一樣?，這將使中國陷入更加被動的局面。跟著貶？顯然，人民幣貶值預期將更大。不跟著貶？則第一次貶值的效果適得其反。

此外，突然大幅貶值對出口商和美元債務企業和金融機構打擊很大。所以，一次性大幅貶值非但不能解決當前的困境，還可能觸發金融危機，實不可取。

二、增強資本流動可以，但重回資本管制需謹慎

面對1997年的亞洲金融危機，與其他國家實施的所謂IMF型策略不同，馬來西亞拒絕求助于IMF，轉而實行資本管制，以期扭轉迅速衰退的國內經濟，震驚了當時的國際市場。馬來西亞之所以做此選擇，主要原因是認為接受IMF救助的條件過于苛刻，如必須貶值本國貨幣，調高利率，緊縮信貸，加稅以及向外國投資者無限制開放等，國內政策受制于人。與此同時，同期接受救助的國家表現并未得到好轉，如印尼、泰國每況愈下，也堅定了馬來西亞拒絕援助的決心。

具體來看，當時馬來西亞采取的資本管制舉措包括：凍結馬來西亞公司在新加坡自動撮合股票市場(Central Limit Order Book Market， CLOBM)的一切柜臺交易；于1998年9月宣布將林吉特對外匯率固定于3.8林吉特兌1美元；禁止林吉特衍生工具的使用；禁止馬來西亞金融機構向非居民銀行和機構提供國內信貸業務；禁止使用林吉特作為國際貿易發票貨幣，所有林吉特的離岸賬戶存款被宣布無效；允許在國外進行證券投資的國內投資者在12個月將資金撤回國內；禁止居民超過1萬林吉特以上的海外投資等等。

馬來西亞當時采取的資本管制舉措震驚了世界，也遭來到來自國際社會的廣泛非議。從效果來看，短期資本項目管制確實取得了一定的效果，如極大的限制了國際投資者做空林吉特的活動，林吉特得以穩定在3.8對1的美元的水平，阻止了資本外流，短期內穩定了經濟與金融形勢。通過外匯管制，吉隆坡股市也逐漸穩定，金融時報證券交易所馬來西亞股票交易所指數從1998年9月的373.52當年年底反彈至582.13、2000年初反彈至982.24.

然而，從馬來西亞危機后近二十年的經濟發展來看，危機時全面資本管制的后遺癥并未祛除，其對投資者信心的影響是巨大的，最明顯的例證便是危機之后，馬來西亞從東南亞地區引資“優等生”，危機之前馬來西亞經濟發展與吸引外資總量僅次于新加坡，逐步淪落為危機后的“差等生”。根據東南亞地區FDI資金流入的情況來看，1998 年，馬來西亞FDI首次落后于泰國，2005 年，又落于印度尼西亞之后，甚至在2008年、2009年馬來西亞對外資的吸引力首次落后于越南與菲律賓，失去了對海外投資者的信心。

對比當下，有觀點建議，在當前人民幣同樣面臨巨大貶值壓力，外匯儲備干預成本過高的情況下，如外匯儲備去年12月單月下降1079億美元，若此態勢持續，外匯儲備將面臨重大考驗，不妨效仿危機時馬來西亞的做法，通過資本管制抵御危機。

但在筆者看來，啟動資本管制雖然簡單，短期內效果立竿見影，但根據馬來西亞的教訓，采取資本管制仍然是迫不得已之舉，并非應對良方，使用之時還需慎之又慎。雖然其短期影響或許偏正面，但隱性負面影響卻是極為深遠的，不僅容易打擊投資者信心，更容易產生政策反復，改革半途而廢的擔憂，長期還會引發資本外流與人民幣國際化進程的倒退，得不償失。因此，建議一方面繼續放開資本流入的管制，暫停進一步鼓勵資本流出的措施，特別是嚴堵資本外流的非法和灰色渠道，如地下錢莊等，另一方面通過反洗錢和宏觀審慎工具，如采取托賓稅的方式，降低資金外流的壓力，穩定市場預期。

三、政府干預市場需要對癥下藥

更進一步觀察，不難發現，新年之后香港股市、匯率市場也有重回1997年亞洲金融危機的態勢。回憶亞洲金融危機之時，國際投資者認為香港同東南亞國家相似，同樣存在明顯的房地產和股票市場泡沫，而且聯系匯率下，港元存在強大的貶值壓力，維持聯系匯率成本高昂。于是國際炒家通過匯率、股市和期市之間的互動規律大肆投機。

海外投機者首先大量沽空港元現匯換美元，拉高利率，從而引發股市和期市的暴跌，其次做空港元期貨，拋空港股現貨，并大舉沽空期指合約獲利。上述交易策略使得香港股市與匯市受到重創，1997年8月7日至1998年8月13日，恒指從16820.31點急跌至?6544.79點，市值縮水61%，空頭獲利極其豐厚，香港金融市場成為了“超級提款機”。

在此危機時刻，香港政府入市干預，中央政府則聲明人民幣不貶值，且作為香港政府干預的后盾，堅決支持香港政府的救市行動，給投資者以震懾作用。當時香港政府首次動用外匯儲備進入股市、期市，同時提高銀行隔夜拆解利率，提高做空成本，從8月14日至8月28日，歷時半個月，香港政府動用千億，打爆了投機者做空的倉位，擊潰了國際炒家，終于打贏了港幣保衛戰。

如今來看，雖然亞洲金融危機之時，海外觀點普遍認為人民幣應當貶值，否則中國經濟將面臨滅頂之災，但當時朱镕基總理在多方權衡之下，仍做出人民幣不貶值的決定是有遠見的，雖然短期承受了壓力，付出了不小代價，但避免了香港與內地金融的動蕩，阻擋了金融危機傳導至香港甚至全中國。為中國此后成為世界制造業中心打下基礎，而且贏得了國際聲譽。其后十年，通過改革與相對穩定穩定的市場環境，吸引了全球制造業紛紛流向中國，為中國換取長期的繁榮。對比之下，當時遭受亞洲金融危機洗禮的國家，元氣大傷，相當長時間陷入低迷。

從這個角度而言，為防止亞洲金融危機重演，從各國應對危機的經驗和教訓來看，此時中國切勿采取一次性大幅貶值與資本管制的方式應對危機。相反，保持定力，穩定預期，加大與市場溝通仍然是防范金融危機的良方。由于去年12月初中國央行便提出人民幣匯率更加注重參考一攬子貨幣并給出權重，在筆者看來，此時明確新的貨幣政策錨，即人民幣CFETS指數意義非凡，不僅能夠增強人民幣獨立性，亦能降低美元大漲、大跌對匯率穩定的影響，推動市場化改革與防范金融風險，一石三鳥。而為了增強新匯率錨的威信，穩定市場預期，建議短期內維持對人民幣新指數穩定在?100左右作為過渡，以穩定預期，同時盡快推出供給側結構性改革和穩增長措施，確保經濟不硬著陸。