【張崎：新股發行體制改革應把公平放在首位】去年6月以來市場持續下跌，雖然此后政府出臺了多重力度較大的救市舉措，并一度暫停發行了新股，市場也出現過階段性的反彈，但隨著11月新股發行重啟、投資者對人民幣匯率波動及限售股解禁等擔憂又重陷低迷。

去年6月以來市場持續下跌，雖然此后政府出臺了多重力度較大的救市舉措，并一度暫停發行了新股，市場也出現過階段性的反彈，但隨著11月新股發行重啟、投資者對人民幣匯率波動及限售股解禁等擔憂又重陷低迷。中國股市似乎已經形成這樣一個規律：市場低迷停發新股、指數見底回升、賺錢效應推動場外資金不斷涌入、新股發行重啟。周而復始“圈錢”行為加上原始股東和財務投資者在二級市場套現致使投資者信心和場內資金一樣日漸萎靡。

新股發行會增加對市場股票籌碼的供給，進而影響到股票與資金的供求平衡關系，最后帶動整個行情的起伏，所以在此前很長時間里，新股發行節奏都被視為管理層調控市場的“有形之手”。而證券市場的重要功能之一，是為企業提供向普羅大眾直接籌集資金的渠道，企業可以通過發行股票或債券的方式把社會資金吸收到生產領域，這是除銀行信貸外的重要籌資途徑，但證券市場的另一個重要功能，即資源配置的職能一直沒有真正實現。

中國資本市場誠信缺失、上市公司重融資輕回報、市場投機氣氛濃郁，這些制約了股市的長期穩定發展。近期新股發行重啟后再次祭起“市值配售”的“法寶”，也引發較多爭議。事實上新股發行問題的核心不在于是現金申購還是市值配售，而在于是否對原始股東和社會公眾股東一視同仁。原始股東利益過大，公眾股東利益太小，這注定了他們一開始就處于不公平的競爭環境，也容易使得新股發行成為上市公司圈錢和大股東套現的工具。

歷史上看，新股發行時候公眾股東權益占比普遍小于原始股東，但從來沒有現在那么夸張。《證券法》規定4億股以下股本的公司公眾股占比不低于25%，4億股以上的公眾股不低于10%。目前的做法基本是一刀切的錯配，即原始股東出小錢占大股(75-90%)，公眾股東出大錢占小股(10-25%)。假定某公司原來的凈資產是3億元，以每股2元作價1.5億股，投行協助公司把原始股設計為75%，發行25%即0.5億新股。假定市場詢價結果為20元，募集資金10億，結果出資10億的投資者只占25%的權益。通過由少數機構投資者掌握話語權的“詢價”方式讓原始股東的3億凈值變成了30億，看似“公平”的詢價恰恰制造了最大的不公平——新老股東的成本差距達到10倍！

最公平的辦法，當然是使原始股東和新股東成本相當，原來凈資產是3億，募資10億，原始股東與公眾股東在公司的權益比應該是3比10。當然這樣做忽略了原始股東對企業發展的貢獻，可以考慮進一步改革現在的“詢價”機制，由買方詢價賣方定價，變成賣方估值與報價，并說明估值依據，同時作出業績承諾，如果未來業績不達承諾則進行懲罰。從邏輯上說，賣方對自己的價值應該比買方更清楚，我們日常商品交易行為大多也是由賣方報價的，當然很多時候買方可以還價。

上市公司對原始股東的價值進行評估并給出合理報價依據，比如盈利多少，未來幾年增長多少，市場平均市盈率多少。假定估值為10億，每股報價為10元，則原始股東股權設計為1億股，這樣公司就要做出抉擇，如果融資10億，需要發行1億股，新股東在上市公司中占比50%。如果要減少新股東占比，則要壓縮融資規模；而一旦未來盈利不達預期，原始股東需要回購注銷股權或向公眾股東支付對價，這種做法在過去的股改和現在的定向增發收購資產的并購重組方案中普遍施行，可作為參考依據。

只有從源頭上改變融資時候的不公平，才能真正維護所有投資者的利益：原始股東會合理評估需要融資的數量，盡可能保持控股地位；公眾股權益占比增加，新股上市后也不容易被投機炒作，而原始股東也會因為其在上市公司的權益占比減少而審慎考慮是否要在解禁日后減持套現。

目前中國的上市公司向投資者索取多于付出，不分紅或者少分紅的現象相當普遍，投資者往往只能通過在股市低買高賣博取差價。筆者多年觀察，A股公司大致分為三類，能夠給股東創造財富的、摧毀股東財富的、得過且過隨遇而安的，相當多的企業并不具備投資價值。很多公司更是充斥著財務造假、利益輸送和關聯交易，這是否也應該由股民來埋單呢？

近期股市低迷有多方面的原因，新股重啟只是因素之一。筆者認為，未來的新股發行體制改革應該把公平放在首位，讓原始股東和公眾股東位于公平競爭的起跑線上比賽。當中國股市真正建立自己的股權文化，上市公司向投資者付出多于索取、投資者不僅僅通過股市低買高賣博取差價的時候，中國股市必定能夠重現輝煌。

（海通證券資深分析師 張崎）