萬科重組一事在剛剛過去的這個周末再度登上資本市場的頭條。但這一次萬科的“敵對者”不再是寶能，而是此前長期維持同一戰線的華潤。

6月17日近0時，萬科發布公告稱，已于當日召開董事會審議并通過發行股份購買資產的預案，但隨后，華潤發文稱，其質疑決議已獲通過的合法性，并對萬科沒有事前認真考慮董事意見就發布議案已獲通過的公告表示強烈不滿。

據悉，萬科企業股份有限公司發布公告，萬科將以A股增發方式注入地鐵集團持有的深圳地鐵前海國際發展有限公司100%的股權，標的預估值456.13億元。

萬科稱，本次發行股份購買資產的公司股份發行價格以不低于定價基準日前60個交易日公司股票交易均價的90%為基礎，經公司與交易對方協商確定為人民幣15.88元/股，為定價基準日前60個交易日上市公司股票交易均價的93.61%，最終發行價格尚需公司股東大會批準以及中國證監會的核準。若本次交易完成，深圳市地鐵集團有限公司將持有上市公司 A股股份2,872,355,163股，占上市公司攤薄后總股本的 20.65%，有望成為萬科第一大股東。

對于上述預案，來自華潤的3位董事全部投了反對票。事實上，此次針對深圳地鐵的合作備忘錄早已在三個月前發布。顯然，過去的三個月，萬科管理層與華潤集團都沒有說服對方。

據了解，增發價格過低是華潤方反對的一個重要原因。據華潤的回應，華潤認為本次萬科增發股票定價為15.88元，比資本市場目前平均對萬科每股凈資產約21元的估值測算低約24%，增發后現有股東的權益被攤薄約5%。而且，因注入的凈地資產在未來兩至三年不能貢獻盈利，從而導致萬科的每股盈利均被攤薄約20%，影響股東回報。

的確，萬科自己的公告也稱，長期來看，相關資產進入公司后，將有助于提升上市公司資產質量和經營業績，為上市公司股東創造更高的回報。但由于房地產開發項目周期較長、目標公司開發項目尚處于前期階段，項目實現結算收入預計將主要集中在項目中后期，短期內難以直接貢獻盈利。

因此，華潤方認為，萬科負債率較低，且債券融資成本持續下降，有較大債權融資空間。以萬科現有情況來看，萬科可選擇通過現金或債權融資形式支付全部交易對價，無需發行大量股票攤薄現有股東權益。

華潤表示，本次萬科發行新股購買的資產是兩個地產項目的股權，而不是地鐵整體業務的權益，不能自動鎖定未來萬科與深圳地鐵在其他項目的開發合作，未能形成對萬科的持續性支持。反而，萬科與重慶、東莞等城市地鐵擬通過PPP方式在項目層面展開合作的方式在分紅方面靈活度更高，更符合地鐵用開發物業反哺地鐵建設的目標。

此外，華潤指出，這次注入的前海樞紐及安托山地塊的項目公司股權，折合樓面地價每平方米分別為2.59萬元及3.87萬元。但是此價格并未計及支付股權溢價不能抵扣銷售物業產生的土地增值稅及所得稅，所以最終實際土地樓面價格將分別大幅上升至4萬多及5萬多元，與同區招拍掛形式取得地塊的地價相比沒有優勢。

值得一提的是，目前除了華潤投反對票反對重組預案外，華潤還質疑此次投票通過的合法性。其中，獨立董事張利平的身份是此次投票是否通過的關鍵所在。

據萬科介紹，當日參加投票的11名董事中張利平董事認為自身存在潛在的關聯與利益沖突，申請不對所有相關議案行使表決權，因此相關議案由無關聯關系的10名董事進行表決。經過無關聯關系的10名董事投票，7名董事贊成，3名華潤董事表示反對，最終董事會以超過2/3的票數通過此次預案。但華潤則認為，11名董事中張利平董事并不涉及利益相關企業深圳地鐵，所以11位中，僅7位選擇通過票，萬科重組預案則不能通過。

華潤指出，根據本次董事會審議的重組預案，本次會議決議事項僅為上市公司發行股份購買深圳地鐵資產，即“所涉及的企業”應為深圳地鐵(而不應包括已經或擬與萬科進行交易的其他公司)。因此，應當考慮該名董事與深圳地鐵之間是否存在關聯關系，若不存在關聯關系，則不應適用。

因此，華潤認為，萬科章程第137條明確規定涉及增加注冊資本的事項應經董事會三分之二以上董事表決同意。由于董事會三分之二以上的人數為8人，而本次董事會議有關萬科發行股份的議案均只獲得7名董事表決同意，故華潤認為該等議案并未依法獲得通過。

據悉，關鍵人物張利平是2010年8月份獲選萬科獨立董事，當時其職務為國際投行瑞信的中國區首席執行官。隨后，2015年7月，張利平出任美國黑石集團大中華區主席。而2015年6月份，萬科與黑石合作成立萬科物流地產公司。

因此，張利平知會雙方，“本人的律師提醒自己，黑石與萬科為利益關聯者，作為黑石的高層，我不太合適參與表決。”

中國人民大學法學院教授葉林在接受《經濟參考報》記者采訪時表示，目前的雙方糾葛在于張利平的選票是否為回避票。他指出，從企業關聯關系來說，關聯關系是獨立董事回避的法律理由。

葉林指出，應從兩方面來看張利平的身份認定。一方面，目前投票方向是對萬科收購另外一個與黑石不相關的投資者，這意味著此次交易并不是通常意義上可導致利益輸送的關聯關系。但另一方面，若黑石持有萬科股份，重組后將攤薄股份下，黑石則可作為關聯人，該票也可算為回避票。

因此，葉林認為，最終張利平的身份認定是黑石是否持有一定比例萬科股份。且假設此次議案通過，華潤仍可通過上訴，或爭取股東大會票數來阻擊萬科此次重組。