□深圳市房地產研究中心 李宇嘉

央行近日發布的數據顯示，截至9月末，個人住房貸款余額達16.8萬億元，同比增長34.9%，增速創下2010年9月以來新高。今年1-9月，個人住房貸款新增3.6萬億元，為去年同期的2倍。央行表示，個人房貸增長較快，直接原因是今年以來房地產市場持續火熱，也與金融機構、居民資產配置選擇有關。

參考美國和日本經驗，存量財富快速增長對經濟運行會產生較大影響，經濟與房地產的關系更加緊密。經濟主體可以方便地進行抵押融資，從而顯著增大了房地產等資產的流動性，使得房地產周期與經濟周期關聯在一起。而根據央行三季度貨幣政策執行報告，改革開放以來，我國居民金融資產年均增長超過20%，住房資產規模達到金融資產規模的2倍左右。

2012年以來，全國勞動年齡人口累計減少1500萬，三大都市圈人口增速放緩，但房價卻暴漲。今年9月，70個大中城市房價漲幅同比超過5%和10%的，分別有29個和19個城市，且均分布在京津冀、長三角、珠三角等經濟發達地區，以及中部城市集群(如武漢、鄭州)。此外，2015年北上廣(東)存款余額相比2013年暴增41%，背后貨幣推動下的加杠桿和資產配置不可忽視。中部核心城市(武漢、鄭州)房價暴漲，盡管有人口積聚的積極一面，但在都市圈需要的社會經濟基礎設施(比如戶籍改革、產業集聚、公共服務均等化等)無太大進展的情況下，非本地人群購房比例高達40%-60%，加杠桿支持下的資產配置不容小覷。

資金過度向樓市傾斜，一方面會造成市場非理性和失靈，典型如房價暴漲、投機炒作泛濫、秩序混亂；另一方面，市場失靈會引發隨樓市繁榮(衰落)而一起繁榮(衰落)的金融經濟波動，或者說由房地產引發金融和經濟危機。為阻斷房地產金融“加速器”引致金融危機，阻斷房地產周期和經濟周期循環到危機階段，就需要控制資金流向、控制杠桿率過快攀升。

保監會數據顯示，截至今年9月末，保險公司資金運用余額達到12.8萬億元，扣除6.6萬億元的銀行存款和債券，再扣除1.8萬億元的股票和基金，剩下的4.4萬億元為“其他投資”。這里面，相當比例就是不動產投資(或以不動產為基礎的金融產品)。如果以50%計算，投入樓市的資金也高達2.2萬億元。同時，2015年5月以來的16個月，房地產公司債發行達到1.2萬億元。在利率不斷走低的背景下，上述表外融資鏈條短、融資效率高，其成本甚至低于銀行貸款，比如債券利率最低可至3%。

并且，今年1-9月，我國新增個人房貸占全部新增貸款的35.7%，將全部房地產貸款(4.3萬億元)算在內，這一比例高達42.5%，可謂史無前例的資金大遷移。事實上，今年前三季度，新增房產開發貸款僅4308億元，其中保障房開發貸款新增4761億元，商業性房產開發貸款凈減少453億元。問題就在于，表外資金已占領房地產融資的陣地。我國銀行業理財登記托管中心數據顯示，2013年至今年6月，明確投向房地產業的銀行理財資金余額，已由1651億元升至2.09萬億元，增幅高達1166%。

那么，我國應如何避免資金過度流向樓市？特別是，未來區域大分化的格局會越來越明顯，樓市熱點僅限于少數城市。筆者認為，在貨幣政策穩健的框架下，要避免資產泡沫積累和金融風險爆發，就要控制資金杠桿，控制資金流向房地產的渠道和規模。2012年以來，互聯網金融、P2P、負面清單等金融創新推進，傳統信貸以外的表外已成為資金進入資產市場的主渠道。未來，收緊融資渠道、表外“回表”，應成為金融審慎監管的重點內容，如理財納入廣義信貸、債券收緊等。

近一個月，圍繞封堵資金違規入市(如限制消費貸款、理財資金入樓市)，控制過度加杠桿(如公積金限貸)，控制資金流向開發商(如收緊發債)，控制機構參與首付貸和投機炒作等，央行、銀監會、保監會、證監會接連發布相關文件。其目的正是避免高杠桿帶來高風險，避免爆發系統性金融危機。