□中國人保資產管理公司宏觀與戰略研究所高級研究員 陳業

2014年初到2015年底，10年期國債收益率從4.60%下降至2.82%。2016年以來，房價泡沫、匯率維穩和通脹預期制約貨幣政策進一步放松，債券收益率從前兩年的趨勢性下降轉為區間震蕩，10年期國債收益率大致在2.65%-3.00%之間波動。市場對未來利率走勢的分歧逐漸加大。今年以來，國內螺紋鋼、焦煤、焦炭等大宗商品價格大漲；近期美國10年期國債收益率大幅上升，不少人開始懷疑債券牛市走到了盡頭。利率作為資產定價的基礎，其波動趨勢將對金融市場產生廣泛影響。綜合而言，長期看中國利率仍是易下難上；在利率下行過程中可能會出現突變式的快速下降，此后利率將在較長時間內呈現低位波動。

主動出手 控制杠桿

從近年來中國私人部門杠桿率變化趨勢看，中國仍處于加杠桿過程中，2011年底到2015年底，私人部門杠桿率從149.1%上升至205%；到2016年一季度末，進一步上升至209.8%。但中國私人部門杠桿率的上升可能正接近尾聲。

第一，從私人部門杠桿率水平看，中國當前已超過美國和歐元區的峰值，接近1990年的日本。2016年一季度末，中國私人部門杠桿率達到209.8%。美國私人部門杠桿率峰值為2008年三季度末的169.3%；歐元區為2015年一季度末的167.6%。日本1989年底私人部門杠桿率為208%，1990年一季度末上升至213%。

第二，從總杠桿率水平看，中國當前也接近發達國家，超過新興市場國家。截至2016年一季度末，中國總杠桿率(總負債／GDP)達到256%，僅比發達國家整體水平低4個百分點，比新興市場國家整體杠桿率高69個百分點。其中，中國企業部門杠桿率達到169.1%，遠遠高于其它主要經濟體，政府部門和居民部門杠桿率與新興市場國家整體情況接近，低于發達國家的水平。

第三，中國杠桿堆積推升的資產價格波動在放大，不穩定性在上升。2009年-2010年、2012年-2013年，中國實體經濟經歷兩輪加杠桿過程。其中，2013年非標債務融資需求高漲，銀行間市場爆發“錢荒”，債券收益率2013年下半年大幅上升。2014年后，地方融資平臺和房地產開發投資為代表的非標融資退潮。2014年年中，股票市場成為加杠桿的主戰場，并引發一輪全面牛市。2015年6月，A股市場隨著嚴厲的配資清查和杠桿限制轉為大幅下跌。在股票牛市終結后，2015年下半年，房地產交易繼續推動信貸擴張，一二線城市房地產價格大幅上漲。2016年初房地產去庫存政策強化了房地產交易加杠桿趨勢，居民按揭貸款成為2016年信貸擴張的主要動力，房地產價格進一步上漲。

對中國來說，主動控制杠桿是“兩害相權擇其輕”的選擇。一是在杠桿率加速上升和資產價格波動幅度擴大的背景下，必須更加關注金融穩定，任由資產泡沫自生自滅的后果可能是嚴重的。如果1980年代日經指數和日本房地產價格在一個更低的水平上開始下跌，就不會引起如此嚴重的投機狂潮、過度負債和資產負債表衰退，后來日本可能也不會有超過20年的增長停滯與通縮。二是當前中外經濟金融債務周期和貨幣政策差異也意味著中國必須更加關注金融穩定和控制杠桿。資產泡沫發展到中后期價格都會呈現指數化上升，會加劇流動性的耗散和杠桿堆積。如果此時跨境資金流出壓力加大，流動性耗散將更快達到不可持續的臨界點，并可能出現資產泡沫破滅與匯率貶值相互強化的局面，如同1997年亞洲金融危機時的局面。

“十一”期間各大城市發布的限購限貸政策，以及國務院10月10日發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，可以理解為控制杠桿的一種嘗試。前者主要針對居民部門，而后者主要針對企業部門，特別是國有企業。

考慮到中國在債務周期中所處的位置，中國利率波動接下來可能會表現出與主要經濟體去杠桿初期類似的特征。不過，當前中國的經濟發展水平仍不高、未來發展空間較大，政府也在主動、及時地控制杠桿，因此中國面臨的可能是一場小型、溫和的資產負債表衰退，程度不會有日本那么嚴重，可能也不會有歐元區、美國那么嚴重。未來中國政策利率不太可能下調到零附近，長期國債收益率的下行幅度也會小于日本、歐元區。

經濟仍存下行壓力

日本、韓國是二戰后為數不多的成功實現經濟追趕的國家。從人均GDP的角度看，當前中國的經濟發展水平大致相當于日本1970年和韓國1990年前后。世界銀行公布的基于購買力平價的人均GDP，國務院發展研究中心基于Augus Maddison數據集估算的人均GDP，以及美元計價的剔除通脹的人均GDP，均指向類似的結論。

中國當前經濟增速仍接近7%，高于日韓中速穩定增長期5%左右的年均增速。但從人口結構和制度改革層面看，中國在轉型期的長期經濟增速不太可能大幅高于日本、韓國，潛在經濟增速和中性利率水平仍有下行壓力。

第一，日本、韓國是以相對年輕的人口結構進入中速穩定增長期，而且此后老齡化加深的速度較慢。中國2015年65歲以上人口所占比重已達到9.6%，類似于日本1982年和韓國2006年。2015年開始中國人口老齡化將進入加速過程，到2020年中國65歲以上人口占比將達到12.1%，上升2.5個百分點，比過去十年的上升速度還要快0.4個百分點。相比之下，日本1975年時65歲以上人口占比為7.9%，韓國1992年時約為5.5%。到1991年，日本65歲以上人口占比為12.4%，在16年的時間里老齡化程度只上升了4.5%。到2007年，韓國65歲以上人口占比為10%，在15年的時間里只上升了4.5%。

第二，日本、韓國在經濟轉型期也進行了一系列經濟乃至政治改革，5%左右的長期增速中已包含了一定的制度改革因素。因此，即便中國在關鍵領域的改革最終取得實質進展，也不能太過高估改革對長期經濟增速的提升作用。

日本在1974年、韓國在1992年均發生了明顯的經濟減速甚至衰退。伴隨經濟增速下臺階，日本、韓國利率均出現下降。日本基準利率在1973年12月達到9%，此后未再上升，1975年4月開始下調，到1978年3月已下調至3.5%；受第一次石油危機影響，日本長期國債收益率延遲到1975年1月見頂，至9.7%，到1978年4月已下降至5.97%。韓國長期國債收益率1991年11月見頂，達到17%，到1993年4月已下降至11.1%，此后窄幅波動近5年。

具備成功轉型潛力

作為中國經濟的縮影，A股上市公司近年來也出現明顯的結構調整。到2016年三季度末，采掘、化工、鋼鐵、有色行業市值占非金融行業總市值比重，分別從2005年以來的峰值29.6%、25.4%、7.3%、6.6%，下降到5.7%、7.8%、1.5%、3.6%。同期，醫藥、電子、計算機、傳媒行業市值占非金融行業總市值比重，分別從2.6%、1.1%、1%、0.9%的低點，上升至7.9%、5%、5.4%、5.1%。從資本結構看，相比傳統低端工業，計算機、醫藥、傳媒等行業的債務融資需求較低。截至2015年底，鋼鐵、有色、化工行業“帶息債務/權益”分別為1.45、1.14、0.65，計算機、醫藥、傳媒分別為0.28、0.36、0.21。

長期看，中國經濟轉型和利率波動的路徑可能會更類似于日本、韓國，而非拉美、東南亞。中國具備成功實現經濟轉型的潛力，中高端工業和現代服務業發展將使資本供給穩定、債務融資需求趨弱，進而增加利率下行壓力。

第一，中國宏觀儲蓄傾向較高，并積累了大量海外凈資產，資本供給較為充足。2014年中國儲蓄率為48.6%，比1970年的日本高8.2個百分點，比1990年的韓國高14.6個百分點，更大幅高于巴西、馬來西亞等國。由于儲蓄并未完全轉化為國內投資，高儲蓄傾向使中國積累了較多的對外金融凈資產。中國不必像拉美、東南亞國家一樣依賴外債發展經濟，對國際資本流動沖擊的抵御力更強。截至2016年二季度末，中國對外金融凈資產達到1.66萬億美元。

第二，中國研發支出在穩步提升，將支撐經濟升級創新。2013年，中國研發支出占GDP比重為2.08%。日本1981年、韓國1989年研發支出占GDP比重分別為2.33%和1.89%，到2013年，進一步上升至3.47%和4.15%。反觀轉型失敗的馬來西亞和巴西，研發支出占GDP比重長年偏低。1996年時，馬來西亞、巴西、中國研發支出占GDP比重相差無幾，都在0.5%上下；到2012年，兩國該項數據才緩慢上升至1%附近。

第三，中國是世界上最大的數字人口國家和最大的數字消費市場，非常有利于發揮網絡外部性效應，特別適合信息化時代的技術升級與創新。埃森哲數據顯示，中國桌面互聯網和移動互聯網網民數量均居于世界首位，且遠遠超過排名第二的美國。2014年1月-2016年2月，中國移動互聯網接入流量同比增速從47%上升至136%，此后一直保持在110%以上。互聯網經濟的一大特點是具有網絡外部性。在一定規模下，產品價值會隨著使用人數的增加而增加。中國龐大的網民規模將給智能手機、可穿戴設備、智能汽車、生活服務O2O等中高端工業和現代服務業的發展奠定堅實基礎。

利率下行影響可控

在上述三重力量中，經濟轉型給利率帶來的下行壓力更多是平滑、漸進式的，而債務周期和經濟增長則可能在某個時點帶來跳躍式的變化，使得利率在較短時間內出現快速、大幅下降。這一時點往往出現在去杠桿初期和經濟增速下臺階時期，在此之后利率通常會呈現持續數年的低位波動。這種突變最早可能出現在2017年。

從日本、韓國轉型期的利率走勢看，外部沖擊和過度的政策刺激會導致利率在長期下行過程中出現較大級別的回升，比如出現年度級別的反彈。在目前的時點上看，不太可能發生過度政策刺激導致的利率大幅回升。今年一季度宏觀政策有一定刺激傾向，隨著5月初權威人士講話，宏觀政策轉向平衡。“十一”期間各地密集發布房地產調控政策，隨后國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，政治局會議強調“注重抑制資產泡沫和防范經濟金融風險”，表明中央對高杠桿仍保持警惕，并不寄望通過過度刺激房地產和過度負債拉動經濟增長。

外部沖擊方面，大宗商品價格持續大漲的可能性不大。從大宗商品供需兩端看，2016年大宗商品價格上漲是長周期下跌中的一次年度級別反彈。反彈發生的背景是2012年-2015年大宗商品價格持續大幅下跌，以及2016年以來的供給收縮和需求反彈。向前看，大宗商品價格重返牛市的可能性不大。一是美國頁巖油技術進步增加了原油供給、降低了生產成本，頁巖油50-60美元的平均成本區間將限制國際油價進一步上漲；二是中國國內工業品產能依然龐大，工業品價格反彈將刺激企業復產，供給收縮推動的價格反彈是周期性而非趨勢性的；三是中國城市化進程放緩和經濟轉型使中國對商品的需求降低，而能夠接力中國需求的國家尚未出現，2017年中國地產產業鏈景氣度回落將進一步削弱商品需求；四是主要發達國家央行貨幣政策寬松接近極限，海外流動性進一步寬松的空間有限，商品的金融性需求難以大幅上升。

在金融體系層面，目前中國發生債務危機的可能性不大，從外債相關指標看，2015年末中國負債率只有13%，債務率只有58%，遠遠低于主要發達經濟體和新興經濟體。而中外經濟金融周期及貨幣政策差異，使中國面臨貨幣貶值和資金流出的壓力。特別是中國仍處于向浮動匯率體系轉軌的過程中，匯率貶值可能在某些時點階段性地對利率形成制約。不過，中國是大型經濟體，且工業升級轉型過程仍在穩步進行，內生性資本供給充足，長期看利率、匯率變化最終都要服從本國經濟金融基本面的變化。

對中國來說，利率下降、匯率貶值是可兼容的，正如2015年以來的情況。如果再繼續配合嚴格的資本賬戶管制，將進一步降低利率、匯率“雙降”過程中發生無序貶值和貨幣危機的風險。事實上，利率下降、匯率貶值同時發生的情況近年來在美國、歐元區、日本、英國等主要經濟體都發生過。