11月17日訊

流動性拐點來了嗎

一個看似矛盾的格局在當前的貨幣市場特別扎眼。

央行在公開市場投放資金規模不小，但資金價格仍在上漲。本周以來，央行在公開市場連續數日資金凈投放，加上16日大額續作了中期借貸便利（MLF），對沖到期量后，累計凈投放資金已逾4000億元，卻仍無法完全阻止資金價格上行的步伐。

這種局面頻頻出現。不斷走高的資金價格讓市場對當前的流動性頗有疑慮，投資者此前對更多寬松政策的預期被打破，有關流動性拐點的討論開始升溫。市場在問：流動性拐點已實質性到來，還是心理預期在改變？央行通過不斷變化品種的逆回購操作，想達到什么樣的目標？應如何看待當前市場的資金價格走勢？

撥開層層迷霧，對流動性拐點的討論不斷升溫的背后，我們可以看到央行貨幣政策結構的不斷優化。同時，央行正在培育的新的目標利率，試圖為市場機構觀測流動性和把握貨幣政策脈絡提供一個新窗口。

如何考量流動性拐點

“量價分離”的現象在本周依然表現得很明顯。

本周以來，央行堅持每日凈投放資金，每天的操作品種也不斷變化，本周二還是7天、14天和28天逆回購，到了周三則僅為7天和14天逆回購。品種讓人眼花繚亂的同時，昨日又進行了本月的第二次大額續作MLF共計3020億元，以彌補外匯占款下降帶來的流動性缺口。

但矛盾的是，資金價格仍在上行。16日，上海銀行間同業拆放利率（Shibor）繼續全線上漲，尤其是平日較為平穩的3月期Shibor利率，已連續第二個交易日跳漲，昨日上行1.70個基點。這在此前并不多見。

“央行資金投放量不小，但資金價格仍在上漲。”在不少交易員眼中，這種“量價分離”源于8月下旬央行“鎖短放長”去杠桿的一系列操作。這也成為不少機構判斷流動性拐點已至的一條邏輯主線。

而在10月，雖然公開市場和MLF雙雙實現了資金凈投放，但資金價格卻不降反升。央行本周二公布的數據顯示，10月份貨幣市場上，同業拆借月加權平均利率為2.3%，較9月上行5個基點；質押式回購月加權平均利率為2.35%，較9月上行7

個基點。

“流動性出現短期拐點體現為貨幣和債券利率的上行，廣義貨幣M2增速趨降，難以完成13%的年度增速目標。”海通證券首席宏觀債券分析師姜超認為，近期大宗商品價格持續暴漲，將推動四季度通脹壓力上行，加上美國年末加息窗口漸近，人民幣匯率將持續承壓，預計短期內貨幣政策難以寬松，流動性出現短期拐點。

央行新近發布的《三季度貨幣政策執行報告》中的表述，也被視為貨幣政策難再寬松的信號。央行提到當前物價上行的壓力，強調要抑制資產泡沫和防范經濟金融風險，同時，由于存款準備金工具可能形成資產負債表效應且信號意義較強，所以降準受到的制約較多。

另一條主線則是，美國當選總統特朗普對美聯儲加息上的態度。有市場人士指出，預計美國未來的貨幣政策趨緊步伐可能有所加快，這對于我國未來貨幣政策再次轉向寬松構成負面影響，一定程度上擠壓了我國貨幣政策的調整空間。

“所謂拐點，是一個大的判斷，即與以前運行方向相反、變化程度較大且會持續很長時間的，才可被稱為拐點。”中信證券董事總經理高占軍對記者表示，放眼全球市場，美國新當選總統執政后或偏向財政政策，其與貨幣政策間平衡后的結果是利率上行，這是目前討論流動性拐點的一個大背景。但流動性分不同層次，比如有全球的角度也有中國的角度，二者雖然密切相關，然而并不完全在一個層面上，需要區別對待。

在興業銀行首席經濟學家魯政委看來，目前流動性拐點的提法并不成立。魯政委告訴上證報記者，市場擔心的美聯儲加息舉措并不一定會導致國際資本回流美國，即便回流，一個國家國內流動性的緊縮與否主要取決于這個國家的匯率體制和央行所采取的貨幣政策。

他表示，中國目前還有較高的法定存款準備金率，一定程度上的資金外流可用降準來對沖，何況央行還創新了多種工具，如MLF、抵押補充貸款（PSL）等，可用來彌補流動性缺口。

“央行的貨幣政策主要還是取決于國內經濟形勢走向。”魯政委說，若國內經濟狀況仍然在調整當中，流動性拐點恐怕還沒有到來。最近貨幣市場利率的回升僅是波段性去杠桿造成的現象，不會一直持續。因此，國內流動性拐點之說很難成立。

高占軍也認為，從目前國內的情況看，盡管貨幣政策的立場和尺度出現了一些變化苗頭，但尚不能確定未來較長時期這一趨勢能否延續。

“我認為，當下還難言流動性拐點。”高占軍說，短期資本流動確實會受外部因素的沖擊，但國內的因素還是中國貨幣政策的主要考量。盡管經濟有企穩的跡象，控制高房價和金融市場高杠桿也需要流動性在邊際上的趨緊，但到明年的情況會如何？目前看，仍存變數。

穩增長與防泡沫的權衡

中國經濟的階段性企穩，為貨幣政策結構性優化提供了一個契機，但這并不意味著流動性拐點已然出現，因為央行仍將小心翼翼地在穩增長與防泡沫間尋求最佳平衡點。

“既要支持實體經濟的有效資金需求，防止總需求出現短期過快下滑，也要避免過度放水，推升債務和杠桿水平。”央行在《三季度貨幣政策執行報告》中的表述，為市場人士觀察流動性提供了標尺。

藍石資管研究總監趙博文對記者表示，央行在制定貨幣政策時，有穩經濟、保就業、控通脹、穩匯率、防風險等諸多考量。

如今，經濟企穩的信號在不斷出現。在完成年度經濟增長目標幾無懸念的背景下，“抑制資產泡沫”近期被多次提到。10月份召開的中央政治局會議在提及貨幣政策時，在“保持流動性合理充裕的同時”加上了“注重抑制資產泡沫和防范經濟金融風險”。“泡沫”一詞也在央行《三季度貨幣政策執行報告》中出現了7次。

因此，趙博文認為，未來將更多地看到流動性呈現“量足但價不低”的格局。他認為，不會出現2013年那樣流動性異常緊張的情況。在流動性收緊的時點，央行會通過“鎖短放長”的方式補充流動性。

“貨幣政策的立場和尺度有轉變，其影響較為顯著，但不會帶來特別嚴重的沖擊。”高占軍指出，怎么把握這個度？市場主體能借到錢，但借錢時需要考慮資產負債匹配和金融杠桿的因素，也需要考慮成本和波動性。

央行培育新的目標利率

市場人士還關注到，央行在《三季度貨幣政策執行報告》中的寥寥數語，透露出打造一個重要的貨幣政策參考利率的謀局。

央行在報告中稱，DR007對培育市場基準利率有著積極作用，它可降低交易對手信用風險和抵押品質量對利率定價的擾動，能夠更好地反映銀行體系流動性松緊狀況。這個新的目標利率，或將成為未來市場觀察流動性松緊程度的重要窗口。

這也是央行首次在貨幣政策報告中提到DR007利率。所謂DR007利率，是指銀行間存款類金融機構以利率債為質押的7天期回購利率，該利率從2014年12月15日開始對外發布，但一直未受到足夠重視。

此前市場習慣緊盯的利率指標是R007。R007是指全市場機構的加權平均回購利率，包括銀行間市場所有的質押式回購交易，不限定交易機構和標的資產。兩者的區別在于，DR007限定交易機構為存款類金融機構，質押品為利率債。

魯政委對上證報記者指出，DR007以無風險的國債等利率債作質押，實際上消除了信用風險溢價，同時也代表了一種真實成交的價格。因此，央行此次提出把DR007利率培育成市場基準利率，不僅是全球貨幣市場上一個重大的創新，也是對反思金融危機后Libor定價機制的一次非常有意義的嘗試。

記者統計發現，2014年外匯交易中心公布DR007利率以來，該利率與R007的走勢較貼合，但2016年以來，DR007利率均值卻低于R007利率。有機構測算，今年以來DR007的均值在2.34%，而R007的均值卻高達2.49%。

市場人士指出，央行首提DR007所釋放的信號，或是變相放寬對于R007波動的容忍度，非銀金融機構所面臨的流動性壓力或進一步加大。同時，央行對關注利率的轉變，可能令非銀金融機構的融資成本進一步抬升，波動性也會提升。

“未來DR007可能發展成央行關注的最重要基準利率。”魯政委告訴記者，但這并不意味著未來央行貨幣政策操作會只盯著DR007利率，還是會全盤統籌。中國經濟目前已階段性企穩，這為貨幣政策結構性優化提供了一個契機。但結構的優化主要是為了抑制資產泡沫，并不標志著流動性拐點的出現，因為貨幣政策仍然強調穩健，目前從總量來看貨幣政策并未出現變化。