【澤平宏觀】人民幣開啟第四波貶值，對金融市場沖擊整體可控——點評近期人民幣貶值及對市場影響

文：任澤平楊為敩

事件：國慶過后，人民幣持續(xù)貶值，10月17日，在岸人民幣兌美元跌破6.74關(guān)口，最低報6.7401，續(xù)創(chuàng)逾6年新低。離岸人民幣兌美元亦走低，逼近6.75關(guān)口，現(xiàn)報6.7494。市場擔心貶值預期下資本流出壓力增加，沖擊國內(nèi)金融市場，B股大跌。

點評：

1、核心觀點：近期人民幣自國慶后開啟第四波貶值(2015年8月、2016年1月、2016年5-8月、2016年國慶后)

觸發(fā)因素來自：對2014-2015年的人民幣高估部分仍在以漸進方式修正重估；美聯(lián)儲加息預期引發(fā)美元指數(shù)再度走強至98，市場擔憂全球流動性拐點出現(xiàn)；國內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控增加經(jīng)濟下行壓力，并引發(fā)居民在貶值預期下增加對境外資產(chǎn)配置意愿；美國大選、納入SDR、G20閉幕提供了時間窗口。如果未來美聯(lián)儲低頻加息、房地產(chǎn)調(diào)控因城施策、加碼基建對沖房地產(chǎn)投資下滑影響、央行干預資本流出阻斷匯率貶值對金融市場影響的渠道，那么第四波人民幣貶值對金融市場的影響總體可控。但如果出現(xiàn)美聯(lián)儲超預期加息、房地產(chǎn)調(diào)控政策矯枉過正、資本出逃失控等情景，我們也提醒投資者留意相關(guān)風險。我們維持經(jīng)濟L型、通脹高點已過、股市震蕩市、看多債市、這輪房價上漲接近尾聲的判斷，關(guān)注國企混改、債轉(zhuǎn)股、PPP、供給側(cè)改革、消費股。

2、人民幣高估是自2015年8月以來貶值的基本背景。

2014年5月-2015年7月在美聯(lián)儲退出QE、重啟第一次加息預期下，美元進入強勢周期，美元指數(shù)從80漲到100。由于美元是全球的錨貨幣，在2014-2015年的美元強勢周期中，各主要貨幣相對美元紛紛貶值，其中歐元、日元、英鎊貶值幅度在15%-25%之間，部分新興經(jīng)濟體貨幣貶值高達30%以上，即使擁有較高經(jīng)濟增速的印度盧布、越南盾貶值幅度也大大超過人民幣。但是，在2014年5月-2015年7月的美元強勢周期中，人民幣因為種種原因“錨定”美元成一條直線，被動成為世界第二大強勢貨幣。由于中美不在一個經(jīng)濟和貨幣政策周期上，美國經(jīng)濟在復蘇、中國經(jīng)濟在衰退筑底，美國在收緊貨幣、中國在放松貨幣，2014年5月-2015年7月被動成為世界第二大強勢貨幣的人民幣積累了高估壓力，這對出口和資本流出造成了巨大的壓力。我們可以通過其他主要貨幣過去兩年的貶值幅度間接推算人民幣積累的高估程度以及未來需要貶值修正的空間。

終于以2015年“811”匯改為起始點和突破口，人民幣開啟了對過去兩年高估部分的修正進程。由于沒有采取一步到位式的貶值，而是采取了似乎更穩(wěn)妥的漸進式貶值，為了防止形成貶值預期引發(fā)大規(guī)模資本流出，央行在資本賬戶方面可能進行了一些管控。需要說明的是，人民幣貶值并不是競爭性貶值，而是對2014-2015年被動成為世界第二大強勢貨幣的高估部分的修正，以及面對來自美聯(lián)儲加息預期、國內(nèi)貨幣政策中性、房地產(chǎn)調(diào)控等市場壓力下的合理反應。

3、近期人民幣貶值既有外部美元走強因素，也有內(nèi)部房地產(chǎn)調(diào)控因素。

從外部因素看，人民幣兌美元的貶值部分源于人民幣中間價的大幅下調(diào)。17日，人民幣中間價6.716下調(diào)至6.738，跌幅210bp；按周的頻度來看，人民幣中間價上周下調(diào)160bp，波動幅度均高于即期匯率波幅。人民幣中間價的明顯調(diào)整來自于美元指數(shù)近期的快速攀升，自今年引入新的人民幣中間價形成機制以來(收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化)，人民幣中間價的波動和美元指數(shù)的波動更為接近。一個佐證是，近期人民幣雖然對美元貶值，但對一籃子貨幣并未貶值，CFETS人民幣指數(shù)自7月以來一直在94-95之間波動。除了美聯(lián)儲加息預期因素外，美元指數(shù)上升可能部分源于近期歐元和英鎊兌美元貶值，這可能與9-10月英國“英脫歐”、德銀危機、意大利公投等有關(guān)。

4、近期人民幣貶值的內(nèi)部因素來自房地產(chǎn)調(diào)控引發(fā)的經(jīng)濟下行擔憂以及居民對境外資產(chǎn)配置興趣的增加。

房地產(chǎn)是周期之母。2014-2015年經(jīng)濟下滑的主要拖累因素來自房地產(chǎn)投資下滑(從2014年初的19.3%一路下滑至2015年全年的1%和12月的-1.9%)、美元進入強勢周期大宗商品價格暴跌企業(yè)去庫存、國際貿(mào)易收縮疊加人民幣過強導致出口惡化。2016年隨著房地產(chǎn)投資觸底回升(2016年1-8月5.4%)、去庫存進入尾聲、出口探底等，經(jīng)濟L型觸底。國慶期間新一輪房地產(chǎn)調(diào)控密集出臺，宣告房地產(chǎn)小周期結(jié)束，隨著房地產(chǎn)退潮，四季度房地產(chǎn)銷量和投資將會顯著回落，IMF預測2017年GDP增速6.2%，我們預測6.3%。

2014-2016年股市、債市、房市大類資產(chǎn)輪動，為居民大類資產(chǎn)配置提供了較多選擇。隨著房地產(chǎn)調(diào)控出臺，居民在國內(nèi)進行資產(chǎn)配置選項減少，債市收益率較薄，股市處于震蕩市賺錢效應不明顯，理財收益率快速下滑奔3%而去，一年期定存更是只有1.5%，因此居民在貶值預期下對境外資產(chǎn)的配置興趣可能增加。

5、前3輪人民幣貶值對國內(nèi)金融市場的影響差別很大。

2015年8月、2016年1月和2016年5-8月的前3波貶值對金融市場影響差別很大，前2波貶值均對應了A股閃崩，但是第三波貶值債市是漲的、A股也走出一波吃飯行情，金融市場對前3波匯率貶值的反應模式完全不同，可能跟央行調(diào)控和資本管控有關(guān)。前2波貶值，每月千億美元的資本流出引發(fā)了市場對國內(nèi)流動性的普遍擔憂，并處在2015年下半年經(jīng)濟下滑、A股股災的經(jīng)濟金融脆弱性節(jié)點上，但是第三波貶值資本流出相對溫和，除了資本管控加強因素外，并有經(jīng)濟L型觸底、A股震蕩市配合。如果未來央行能夠通過干預套利資本流出進而阻斷匯率貶值對金融市場影響的渠道，第四波匯率貶值的沖擊可能整體可控。

6、人民幣重估開啟第四波貶值，對國內(nèi)金融市場沖擊整體可控。

1)美國第二次加息將比第一次加息對匯率的沖擊邊際下降，市場反應邊際上將逐步鈍化，而且目前來看美國經(jīng)濟弱復蘇僅支持緩慢加息。

2)國內(nèi)財政政策可能通過加碼基建和PPP對沖房地產(chǎn)投資下滑的影響，而且國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和赤字率都有空間，預計未來可能加碼基建、發(fā)力PPP、提高赤字率、發(fā)專項金融債等，如果能夠有效對沖，經(jīng)濟有望繼續(xù)維持L型。

3)新一輪房地產(chǎn)調(diào)控目標旨在穩(wěn)住一二線熱點城市房價而不是打壓，三四線繼續(xù)鼓勵去庫存，因城施策，有保有壓，與2011年初嚴厲的“新國八條”不同。2010-2011年的宏觀背景是經(jīng)濟過熱和通脹嚴重，房地產(chǎn)調(diào)控是宏觀調(diào)控收緊的一部分，2011年三次加息。2016年國慶前后新一輪房地產(chǎn)調(diào)控的宏觀背景是經(jīng)濟L型觸底和通縮隱憂，穩(wěn)增長壓力仍大，因此不會整個宏觀政策收緊，目前貨幣金融環(huán)境維持中性，一年期貸款利率處在幾十年來的低位4.75%，而且2017年隨著經(jīng)濟通脹回落還存在進一步降息降準空間。

4)央行可能通過干預資本流出進而阻斷匯率貶值對金融市場影響的渠道，減少匯率貶值對資本市場的影響。

5)從當前NDF反應的人民幣貶值幅度預期，這個預期雖然比前段時間略有提高，但相對于去年8月和今年1月的情況來看，目前市場隱含的貶值幅度預期(3%)相對于前兩次(4.6%和6%)還是處于溫和的狀態(tài)。

但如果出現(xiàn)美聯(lián)儲超預期加息、房地產(chǎn)調(diào)控政策矯枉過正、資本出逃失控等情景，需要留意相關(guān)風險。

7、保匯率還是保房價？匯率和房價的勾稽關(guān)系及未來走勢是什么？

1990年日本和1997年東南亞為了保匯率而收緊國內(nèi)金融環(huán)境導致房價崩盤，2014年俄羅斯貶值匯率保住了房價，中國會走哪種模式呢？保匯率的日本和東南亞都導致了房價崩盤，但是中國不像東南亞那樣有大量對外負債，也不像當年日本那樣被美國“廣場協(xié)議”挾持，因此中國沒必要在匯率上逆勢硬抗。未來匯率和房價可能的演化路徑是，匯率逐步修正高估，但資本管制加強，資金留在國內(nèi)，國內(nèi)資產(chǎn)價格以人民幣計價能夠穩(wěn)住。同時匯率修正高估，有助于緩解貿(mào)易部門的壓力。當然，這是理想狀況。