“錢荒”可能再次襲來？資管專家對中國流動性發出預警

鄭一真

虛驚一場還是征兆隱現？緣何央媽關愛不斷——在公開市場大幅凈投放資金，市場仍感“錢緊”或者說“緊平衡”？“一切來得太突然，這兩天，資金一下子緊張起來。擔心錢荒，10月27日，我們資管贖回兩個億。10月28日當地隔夜資金成本已經漲到3.5%。銀行間各種缺錢，大行融出謹慎。”華南某商業銀行金融市場部的副總張燁(化名)這兩天嗅到了一股流動性縮緊的味道；其焦慮亦映射出整個投資圈的困惑。人民幣同業拆借隔夜利率Shibor已經連續9天上漲，10月27日達到2.25%。

華創證券團隊在研報中分析，這一輪的資金緊張與以下因素相關，首先是人民幣貶值壓力帶來的外匯占款流出。其次是央行通過提高短期利率去杠桿的政策意圖。央行推動短期利率抬升的態度必然不會動搖，匯率貶值壓力也會限制央行貨幣政策寬松的空間，量足價高的資金面格局也將大概率延續。再次是部分機構依然對資金面缺乏警惕，維持較高的杠桿水平，導致資金需求依然較大。

如果這輪兩年零十個月的債牛走到盡頭，張燁手上的資產該如何處置？張燁最近頻繁召集銀行高管團隊開會，商討的第四季度操作方案，極有可能的策略是會降低杠桿，賣掉一部分債券資產，把隔夜拆借金額降下來，原來要借十個億，往后可能會降到八個億；理財收益率也會進一步下調，比如上個月一個月發3.6%，這個月可能降到3.5%；另外，通過委外，加大和券商、基金合作的力度，增加投資股票市場，比如公募基金產品、債轉股產品、定增型產品。一些在債券上盈利的頭部，比如3%-5%的票面收益，這部分資金也去其他市場博超額利差。

流動性預警

從10月13日至10月27日，人民幣同業拆借隔夜利率上漲了103個基點，漲幅接近5%。這兩周，張燁在其銀行間同業拆借的QQ交流群了，也明顯感受到了資金緊張的變化。

有交易員稱，除10月財政繳款、央行近期一直在做的“鎖短放長”去金融杠桿，包括匯率貶值、外匯占款下降等不利資金面的因素之外；此輪資金面緊張也囿于機構加大資金錯配力度，加大了對短期流動性的需求。

上周末，張燁與其銀行委外合作券商會面，國慶之后，這家券商的整體風格已經發生改變，下調杠桿是其首要任務，他們最近處置資產，變賣債券，同時把融資的期限拉長，從原來的7天變為10天。

張燁所在的金融市場部是銀行資金吞吐的一個港口，多出來的錢通過這個港口向其他地方輸送，缺的錢通過這個港口向其他銀行借錢。張燁自比為港口的管理員，每天例行任務是找其他銀行借錢續杠桿，同時管理好手下的近百億規模的資管賬戶，這個賬戶就成以上投資債券市場，剩下的通過委外流入股票市場。

在與銀行部門老總開會討論之間，張燁預期到延續將近三年的債牛或將到頭，債市已經不是那么輕易能夠博取利差的的資產了。往后的策略，債市還是會被動地去配置，在后期的投資方向上不會有太多變化，因為銀行資管的投資標的很有限，但是策略上一定是要相對保守了。

目前，國內商業銀行大部分資產都是債券，占資產負債表的1/3，其他資產很少，股票只能通過委外，黃金都在國庫。國內現在債券存量是50萬億，大致是商業銀行資產的1/3。足以吸納銀行數十億資產的投資標的并不多，去年股災之前，A股的市值是70多萬億，到今年三月份只剩不到40萬億元，接近腰斬。

而并不遙遠的另一端，市場上卻是充沛的流動性，過剩資金無處可投。國慶之后，張燁頻頻走訪券商、基金等機構，發現原本通過各種渠道流向房地產的資金都有點不知所措，“國慶地產限購政策來得太突然，大資金都很懵逼。”

張燁判斷，房產限購政策出來之后，有一部分資金去了黃金、外匯(主要是美元)避險了，另一部分流到股市了。地產限購的結果，只有兩個，風險偏好低的一部分資金去美元避險了，從最近的匯率波動可以看出一些端倪，另一部分風險偏好高的去賭價值洼地。這個洼地，張燁認為是A股，但是目前他仍在觀望中。債市交易員出身的他，現在并不看好債市。“企業實體水平還沒有回來，資金的回報這么低，保利5年期公司債不到3%的票面，當國債賣，當前都是傻錢啊，銀行都在博傻。”

未來，張燁仍在觀望。“債市都是銀行在玩，大資金只在房市和股市流轉，黃金、雖然銀行不能直接投股票，但是資金在房市和股市的流動還是會影響到銀行的債券資產。銀行配置債券的資管賬戶資金主要來源于散戶的理財產品。聰明的機構預期到股市如果啟動，債市的錢或將通過散戶取款的方式慢慢流到股市。”

方正證券稱，近期以短代長和把表外理財納入MPA考核，表明了央行去杠桿防風險的政策意圖；貨幣政策更多地用短期資金來對沖外匯占款的流出，增加了流動性體系的不穩定性，債市短期面臨貨幣政策去杠桿的壓力，但中期經濟下行和投資回報率下降仍是債市的基本面。

投資策略上，業內的債市交易員也建議，不要輕易抄底，既然資金緊張可能延續一段時間，當務之急還是要管理好流動性，其實放錢也是短期不錯的選擇。資金緊張緩和的時候，才是去看機會的時候。

走過兩年零四個月“債牛”

對張燁來說，他覺得自己是幸運的，2013年12月在這家商業銀行發行第一只債券到現在，“吃了整整一波牛市，相當于股市從2000點到5000點，從魚頭吃到魚尾，雖然中間略有回撤，但是總體向上的趨勢還是在延續的”。但是現在，令他感到迷茫的是，債牛行情或將到頭，職業大限也在逼近。

這輪債牛的啟動，不得不從2013年6月錢荒造成的流動性緊缺說起，這也是張燁在他的職業生涯中經歷的最驚心動魄的一場經歷。張燁向經濟觀察報記者回憶，當時他在當地另一家商業銀行擔任債市交易員，6月20日早上，大家都在焦急地等待央行是否會通過逆回購給市場注入流動性，9點半之后，這一希望落空，整個市場哀鴻遍野，當時溝通銀行間拆借的QQ群已經被擠爆，甚至出現“借隔夜送過夜”之類的段子，當天開盤銀行間隔夜拆件利率創下歷史新高，達到了破紀錄的13.4%，大家的心理防線都崩塌了。

“一旦銀行金融市場部借不到錢，流動性風險引爆的話，會造成客戶去柜臺都取不出錢的情況，嚴重者甚至會發生擠兌。所有銀行的拆件都是一環緊扣一環的，如果某家銀行違約，會造成一系列的連鎖反應。那幾天所有大額的匯入匯出全部被限制，當然是通過溝通的方式，我記得，當時有個客戶想要轉一億出去，行長出面，差點給他跪下來，說今天沒錢，緩幾天再看看。”

這一年，債券市場供需失衡。供給端，企業債到期要不斷續下去，而國債的發行都是一年前財政部就計劃好的，需求端，央行鎖緊流動性，各家銀行都提高風險偏好，變賣手上的資產，沒有人增配債券，市場上死氣沉沉。到了2013年“錢荒”演繹到最白熱化時，50年期的國債票面收益率5.31%，因為國債是免稅的，比如國開債票面收益10%，扣除25%的所得稅，到手只能7.5%，所以國債就相當于其他債券7%的收入。“這很可怕，國債已經達到貸款的收入水平，如果當時有機構狠狠的買一把，后面50年都可以不用干活了。”

債券收益率高企，市場仍無人問津。在這樣的情形下，張燁開始收購其他銀行的債券資產。“這相當于什么呢，在一個農業區，各家農戶大豐收，水果賣不出去都快爛掉了，這時候，有一個采購商跑進來，大喊，我全收啦，全收啦！”之后，張燁開始慢慢建倉，債券投資規模逐漸擴容。

隨后，央行基調慢慢發生轉變，2014年央行兩次定向降準一次降息，2015年五次降準降息，市場流動性充裕。同時，2014年，監管部門開啟利率市場化改革，存款和貸款放開報價線，銀行不再存款上競爭，互聯網金融的興起令“寶寶類”理財產品風生水起，全民理財開始盛行。

從2014年“大資管時代”開始到2015年，張燁資產配置的主脈絡是在債券上，主要是國債和城投債。一開始，倉位的10%配置了50年期國債，隨后有將倉位的20%配置在30年期國債上。雖然購買期限這么長的國債在市場是非常小眾的投資策略，但是張燁判斷，國債整體上沒有信用風險了，在這上面進行一些基礎配置可以保障流動性。

而另外一部分資產則配置在高收益的城投債上。雖然當時地方政府債務風向的新聞諸見報端，但是張燁堅信地方政府不會出現問題，“事后證明當時的決策是很正確的”。2014年也是城投債發行的巔峰時期，當時張燁所在二線城市的城投債票面收益發到9%，而兩年之后的現在才3.5%左右。“那一年，債券配置的收益非常可觀，理財產品也是在這種背景下興起的，我們大量地去發理財產品，當時理財收益率6%是很普遍的，那一年我們都發到了8%，然后拿理財的錢去投城投債，換取9%左右的票面收益，很好賺。做實體經濟的企業家，這些人每年的投資回報率也大概只有到5%-8%左右，還不如直接買個理財產品。”

到了2016年，利差空間被不斷擠壓，債券市場的收益率已經不斷刷新下限，10年期國債跌破2.7%，創近年新低。這導致另一端，銀行理財產品的收益率不斷下滑，多數理財產品已經跌破4%。而這樣的收益，還是銀行通過錯配加杠桿不斷擠出來的。

張燁舉例稱，5年期國開債票面收益不到3%，半年期理財收益接近4%，銀行只能怎么做呢？買5年期債券產品，會錯配10倍以，即買5年期債券給客戶發半年期的理財；杠桿放2倍，杠桿指的是銀行理財投資部門把拿到的3%的債券去銀行間貨幣市場質押借錢，銀行間隔夜拆借的成本是年化2%，用借來的錢再去買3%的債券，這樣又套了1%的利差，勉強這樣運作的結果才可以給客戶接近4%的理財收益。

“既然期限錯開了，那么期續下去就是風險點，到期續不續得看市場資金面情況。對債券市場來說，流動性風險是比信用風險更大的陷阱。”在張燁看來，流動性充裕之下，債券收益率不斷下壓，資金套利的空間越來越小，“兩年下來，債市已經被玩壞，就100個bp，收益空間很小，不知道還能持續多久。”

現在，張燁每天的工作就是找其他銀行借借錢續一下杠桿，同時按部就班地發理財產品。27日周四，張燁將他們銀行新一批的理財產品發行出去。目前，他所發行的理財產品有四個期限，1個月、3個月、6個月和12個月——理財產品的標準期限，他每周四發行一批新的理財，來還掉已經到期的理財。“每周募集進來的資金和到期的資金是相對應的，幾乎沒有差別，已經平衡到這個結果。”

理財資金是張燁手下資管賬戶的主要資金來源，在投資端，這部分新募集來的資金再投到債券中，補齊因理財客戶贖回造成的缺口，最近一年，其配置的債券倉位整體幾乎沒有變化。

在債券市場，張燁堅信一個道理，“聽央媽的話，信央媽得永生”。兩年多的債牛是央行不斷注入流動性支撐起來的，現在能否持續下去完全看央行是否會源源不斷地注入流動性，而現在國內的流動性已經到了一個臨界點。“雖然主流上認為類似2013年的錢荒不會再發生，但是流動性趨緊，當務之急還是要管理好流動性，債市整體上的風格要變得更保守。”