債市風(fēng)聲鶴唳，大家都擔(dān)心“不差錢”的日子要走了。

國(guó)內(nèi)債市11月17日午后調(diào)整加劇，國(guó)債期貨跌幅擴(kuò)大。10年期國(guó)債主力合約T1612創(chuàng)10月31日以來最大跌幅；10年期國(guó)債收益率達(dá)2.9012%，創(chuàng)近5個(gè)月新高。一年期利率互換(IRS)升破3%，表明市場(chǎng)預(yù)期未來流動(dòng)性偏緊。實(shí)際上，伴隨貨幣市場(chǎng)利率的上行，這種調(diào)整已經(jīng)持續(xù)多日。

在許多金融業(yè)內(nèi)人士看來，國(guó)際國(guó)內(nèi)的復(fù)雜形勢(shì)下，中國(guó)央行的貨幣政策正面臨兩難。放，有出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱的風(fēng)險(xiǎn)；收，可能打擊正在企穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)。

摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家章俊對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者表示，目前的實(shí)體經(jīng)濟(jì)情況還不足以令央行收緊貨幣政策；另一方面，人民幣匯率的持續(xù)貶值和貶值預(yù)期下資本外流的壓力，以及國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的上漲，又使得央行的貨幣政策“松不得”。

事實(shí)上，10月28日召開的中共中央政治局會(huì)議對(duì)未來一段時(shí)間的貨幣政策定了調(diào)：要堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，在保持流動(dòng)性合理充裕的同時(shí)，注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。

為應(yīng)對(duì)當(dāng)前的復(fù)雜局勢(shì)，央行貨幣政策的操作手段和策略較過去已開始發(fā)生變化，業(yè)內(nèi)人士將主要特點(diǎn)概括為“縮短放長(zhǎng)”“量?jī)r(jià)分離”。

債市“風(fēng)聲鶴唳”

10年期國(guó)債收益率目前已升至2.9%附近，距離3%只有一步之遙。“年底破3%的可能性還是很大的。”一位公募基金總經(jīng)理對(duì)本報(bào)記者表示，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)目前情緒趨向謹(jǐn)慎，貨幣市場(chǎng)利率稍有風(fēng)吹草動(dòng)，就可能出現(xiàn)恐慌性拋售，“說明大家很緊張。”

九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清表示，中國(guó)債券市場(chǎng)一直是不健康的市場(chǎng)，因?yàn)榫闷阱e(cuò)配和加杠桿是中國(guó)債市的主要模式，且絕大多數(shù)債券投資者未采取任何對(duì)沖手段。

這就可能引發(fā)兩方面風(fēng)險(xiǎn)：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或杠桿風(fēng)險(xiǎn)。“加杠桿套息的前提是，預(yù)期較長(zhǎng)時(shí)間貨幣市場(chǎng)利率不會(huì)超過買入時(shí)的債券收益率，即不會(huì)出現(xiàn)收益率倒掛。一旦貨幣市場(chǎng)資金成本上行，套息的息差無法覆蓋成本甚至倒掛，則將引發(fā)全面去杠桿。”鄧海清說。

上述公募基金總經(jīng)理告訴本報(bào)記者，久期錯(cuò)配的主要是理財(cái)，理財(cái)?shù)钠骄?fù)債成本只有4個(gè)多月，但是過去一段時(shí)間它們通過委外等方式大量配置債券，購(gòu)買期限甚至是20年久期。今年債市邊際上增加的買盤將近50%都來自理財(cái)，比例非常大。一旦流動(dòng)性收緊，確實(shí)對(duì)債市影響巨大。

債市的“風(fēng)聲鶴唳”只是當(dāng)前流動(dòng)性壓力的一個(gè)縮影，市場(chǎng)“差錢”的情況在最近一段時(shí)間已經(jīng)有所顯現(xiàn)。盡管央行的公開市場(chǎng)操作持續(xù)凈投放，但上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)已經(jīng)連續(xù)數(shù)個(gè)交易日持續(xù)上漲。11月17日，3個(gè)月Shibor上行2個(gè)基點(diǎn)至2.9325%，成為當(dāng)日漲幅最大的品種。

美國(guó)大選的結(jié)果觸發(fā)了全球資本市場(chǎng)的震動(dòng)。美債收益率大幅上行也影響了全球債市，中國(guó)也沒能幸免。特朗普勝選演講后，中國(guó)10年期國(guó)債收益率上升近10個(gè)BP.

章俊告訴本報(bào)記者，特朗普主張財(cái)政擴(kuò)張，并傾向于加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施投資，而非資本市場(chǎng)。這種“傾增長(zhǎng)、傾通脹”的策略，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于增長(zhǎng)和通脹的預(yù)期，因此資金短期內(nèi)從避險(xiǎn)的債券市場(chǎng)涌向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。另一方面，美國(guó)債市對(duì)于中國(guó)債市的傳導(dǎo)主要體現(xiàn)在匯率層面。美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期增強(qiáng)，美元強(qiáng)勢(shì)必然導(dǎo)致人民幣對(duì)美元貶值壓力和資本流出壓力加大，中國(guó)央行或許會(huì)加大對(duì)沖力度。

眼下，跌跌不休的人民幣對(duì)美元匯率成為債券投資者心中最大的隱憂。“匯率對(duì)資金面肯定有一定的制約。”上述公募基金總經(jīng)理表示，“今年外占下降這么多，理論上央行肯定要降準(zhǔn)，但是現(xiàn)在降準(zhǔn)肯定會(huì)給市場(chǎng)一個(gè)全面放松的預(yù)期，就會(huì)助長(zhǎng)資產(chǎn)泡沫不利于防風(fēng)險(xiǎn)，也不利于匯率的穩(wěn)定，對(duì)于貨幣當(dāng)局來說比較棘手。”

有業(yè)者認(rèn)為，情況或許并沒有那么嚴(yán)峻。一位券商固收人士就對(duì)本報(bào)記者表示，現(xiàn)在市場(chǎng)設(shè)想明年會(huì)出現(xiàn)高通脹，從而導(dǎo)致貨幣政策全面收緊，“但這種情況是不會(huì)馬上出現(xiàn)的，最早也要到明年下半年或后年上半年，而且經(jīng)濟(jì)基本面還相對(duì)疲軟，所以擔(dān)憂有些過度。”

貨幣政策有新套路

既要抑制資產(chǎn)泡沫，又要防止出現(xiàn)2013年的“錢荒”，考驗(yàn)著央行的智慧。

北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院副院長(zhǎng)、中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)委員黃益平11月17日在北京舉行的一個(gè)財(cái)經(jīng)論壇上表示，包括中國(guó)在內(nèi)的很多國(guó)家和地區(qū)都面臨一個(gè)“風(fēng)險(xiǎn)三角”，一是生產(chǎn)率不斷下降，二是杠桿率不斷上升，三是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的空間明顯收縮。

央行在三季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中明確指出，下階段貨幣政策的目標(biāo)，在保持流動(dòng)性充裕的同時(shí)，還要“抑制資產(chǎn)泡沫”，“防控金融風(fēng)險(xiǎn)”。既不能繼續(xù)“大放水式的刺激”，也不能采取“危機(jī)式去杠桿”，兩難之下如何平衡？

事實(shí)上，央行貨幣政策的操作手段和策略較之過去已經(jīng)開始發(fā)生變化，業(yè)內(nèi)人士將主要特點(diǎn)概括為“縮短放長(zhǎng)”“量?jī)r(jià)分離”。

中信證券研究部總監(jiān)、固定收益首席分析師明明表示，量上，央行流動(dòng)性供給充裕，但在匯率和資本外流壓力下資金面并不寬松；價(jià)上，操作利率穩(wěn)定，但“縮短放長(zhǎng)”下抬升投放資金的綜合加權(quán)成本。

可以看到，自10月份以來，央行整體保持公開市場(chǎng)凈投放態(tài)勢(shì)。其中，公開市場(chǎng)凈投放為4300億元，中期借貸便利(MLF)凈投放為2055億元，10月流動(dòng)性凈投放3290億元。11月初截至17日流動(dòng)性整體凈投放861億元。

從期限和品種來看，無論是公開市場(chǎng)逆回購(gòu)還是MLF操作，都體現(xiàn)出“縮短放長(zhǎng)”的特點(diǎn)。逆回購(gòu)方面，自14天和28天逆回購(gòu)相繼重啟后，央行相關(guān)操作頻率不斷加大，投放量占比結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)變化，其中7天逆回購(gòu)操作量占比由此前100%降至10月54%，同時(shí)14天期占比升至29%，28天期為17%。MLF方面，8月以來的最近5次MLF續(xù)作中，央行均以6月期、1年期的長(zhǎng)期限投放替換此前3月期、6月期短期限流動(dòng)性的回收。

在此之下，10月的公開市場(chǎng)逆回購(gòu)的加權(quán)平均操作期限已拉長(zhǎng)至13.87天，MLF操作期限拉長(zhǎng)至8.44個(gè)月。當(dāng)前11月份截至目前，公開市場(chǎng)逆回購(gòu)的加權(quán)平均操作期限已拉長(zhǎng)至10.49天。

從價(jià)上來看，各工具各期限的操作利率穩(wěn)定不變，但在“縮短放長(zhǎng)”下，央行向市場(chǎng)投放的流動(dòng)性的綜合資金成本已被抬升。

截至11月16日，逆回購(gòu)的加權(quán)操作利率自8月和9月的14天、28天重啟后明顯抬升，目前已達(dá)2.32%，超出7天期2.25%水平0.07個(gè)百分點(diǎn)。而MLF的加權(quán)操作利率也升至2.91%，超出3月期2.75%水平0.16個(gè)百分點(diǎn)。

“如果過去還心存僥幸賭一賭(央行貨幣政策放松)的話，現(xiàn)在完全不會(huì)了。”上述公募基金投資總經(jīng)理表示，央行的貨幣政策大的方針已經(jīng)很明了，保持適度流動(dòng)性，同時(shí)要防風(fēng)險(xiǎn)和去資產(chǎn)泡沫，這樣的前提之下，肯定不會(huì)松。不過，他也認(rèn)可，貨幣政策總體來說還是會(huì)保持適度的流動(dòng)性，再出現(xiàn)2013年“錢荒”的可能性比較小。