在月內(nèi)第二次開展大額MLF操作之后，17日，央行并未降低公開市場操作力度，連續(xù)第五日實(shí)施流動性凈投放。顯然，央行希望盡快平息短期貨幣市場波動，并緩和市場對于貨幣政策及流動性走向日益謹(jǐn)慎的情緒。主要回購利率漲勢放緩，則顯示央行的行動正在產(chǎn)生效果。然而，在近期經(jīng)歷多次收緊之后，流動性能否真正恢復(fù)以往常態(tài)，市場參與者對此似乎缺乏信心。

分析人士指出，低超儲率埋下的流動性波動隱患并未得到根除，當(dāng)前依靠央行投放“短錢”和“貴錢”維系的供求弱均衡格局，很容易受到?jīng)_擊，跨境資本流動、季節(jié)性因素及貨幣政策預(yù)期變化等都可能成為未來流動性再度收緊的導(dǎo)火索。年底階段資金面仍易緊難松，不過，央行維穩(wěn)立場未變，“錢緊”難成“錢荒”，市場機(jī)構(gòu)應(yīng)理性看待和主動適應(yīng)流動性的邊際變化。

凈投放未放松

17日早間，央行開展了兩品種共2250億元逆回購操作，包括1400億元7天期和850億元14天期；當(dāng)日有1300億元逆回購到期回籠，故實(shí)現(xiàn)凈投放950億元，為本月11日以來央行公開市場操作連續(xù)第五次凈投放。

與上一日相比，17日，央行逆回購交易量增加850億元，凈投放規(guī)模增加400億元。16日，央行通過公開市場操作凈投放短期流動性550億元，另外，央行當(dāng)日對18家金融機(jī)構(gòu)開展MLF操作共3020億元，其中6個(gè)月1795億元、一年期1225億元。這已是本月以來央行第二次開展MLF操作。本月3日，央行對21家金融機(jī)構(gòu)開展了兩個(gè)期限共4370億元的MLF操作。至此，本月央行已開展7390億元MLF操作，遠(yuǎn)超過本月1150億元的MLF到期量。

盡管前日再次開展MLF操作，向銀行體系注入了大額流動性，但是，17日央行并沒有因此放松公開市場操作，凈投放量還有所放大，顯示了其平抑短期貨幣市場波動、安撫市場緊張情緒的意圖。

“在持續(xù)數(shù)日的公開市場凈投放仍未能扭轉(zhuǎn)流動性趨緊局面之后，央行顯然希望通過加頻加量的流動性投放，盡快平息貨幣市場波動，以避免市場悲觀預(yù)期進(jìn)一步發(fā)酵。”一位銀行交易員如此表示。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，自本月11日以來，央行已累計(jì)開展逆回購操作9300億元，實(shí)現(xiàn)凈投放4700億元；另通過MLF操作凈投放1870億元。

調(diào)控漸顯效預(yù)期仍謹(jǐn)慎

17日，銀行間市場，主要回購利率漲勢放緩，長期限品種掉頭回落，顯示央行的努力正在產(chǎn)生效果。

當(dāng)日早間公布的Shibor仍全線走高。其中，隔夜Shibor漲0.2bp至2.259%，7天Shibor漲0.8bp至2.436%，充當(dāng)債券定價(jià)基準(zhǔn)的3個(gè)月Shibor大漲2bp至2.9325%，至最近四個(gè)月高位。

回購利率方面，昨日銀行間存款類機(jī)構(gòu)債券質(zhì)押式回購利率基本止?jié)q，其中隔夜回購(DR001)加權(quán)利率持穩(wěn)于2.29%，7天回購(DR007)利率也在2.56%位置企穩(wěn)，跨月的14天(DR014)和21天(DR021)、1個(gè)月回購(DR1M)利率分別回落11bp、15bp和15bp，跨年的3個(gè)月回購利率小漲約2bp至3.31%。

前述交易員表示，從往年情況看，11月份財(cái)稅繳款影響總體有限，連日來央行公開市場操作連續(xù)實(shí)施短期流動性凈投放也可平抑繳稅造成邊際擾動，而開展大額MLF操作，可彌補(bǔ)外匯占款下降造成的流動性總量缺口，隨著央行凈投放持續(xù)，資金面收緊勢頭將逐步得到遏制，在目前水平上，資金利率的上漲已難以持續(xù)。

然而，未來資金利率能有多大幅度的下行，流動性能否真正恢復(fù)以往常態(tài)，市場參與者對此似乎缺乏信心。

值得注意的是，近期在資金利率整體走高的同時(shí)，中長期限品種出現(xiàn)了加速上漲。以銀行間存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購利率為例，DR007最近漲至2.56%，仍低于9月底和10月底高點(diǎn)，再從月均值水平上看，11月以來為2.40%，仍略低于10月的2.44%，與9月的2.41%相當(dāng)；反觀DR3M，絕對值和月均值都已升至今年2月以來的高位，DR3M與DR007的利差，也升至今年2月份以來最高。交易員表示，中長端資金利率水平和溢價(jià)水平的上升，突出反映了市場機(jī)構(gòu)對流動性預(yù)期樂觀程度趨于下降。而不難發(fā)現(xiàn)，最近市場上，最熱門的話題莫過于圍繞流動性拐點(diǎn)的討論。

隱患未根除錢緊或再來

剔除季節(jié)性、事件性因素，當(dāng)前銀行體系流動性主要受外匯占款余額變化及央行流動性操作的影響。一方面，國內(nèi)外匯供求關(guān)系的逆轉(zhuǎn)，造成外匯占款持續(xù)下降，本幣流動性面臨被動緊縮壓力；另一方面，央行則通過貨幣政策操作，釋放流動性，彌補(bǔ)外匯占款萎縮造成的缺口。這一“收”一“放”兩種力量，共同決定了銀行體系流動性狀況，也是流動性波動的重要源泉。

今年外匯占款延續(xù)下滑態(tài)勢，特別是7月以來，外匯占款降幅擴(kuò)大，“收”的壓力有所加大。而央行始終回避降準(zhǔn)，雖然“放”的力道未見顯著變化，但方式和節(jié)奏均有調(diào)整，對流動性狀況及市場預(yù)期均造成一定影響。

分析人士指出，外匯占款下降及機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置，導(dǎo)致銀行體系超儲率逐漸下滑，流動性總量出現(xiàn)邊際萎縮，內(nèi)在穩(wěn)定性下降；央行依靠投放“短錢”和“貴錢”彌補(bǔ)流動性供給缺口，則對資金利率形成向上推動。在總量寬松政策被“雪藏”之后，央行對于價(jià)格調(diào)控的態(tài)度也出現(xiàn)微妙，又引起了市場對貨幣政策及流動性收緊的警惕。與今年上半年相比，當(dāng)前無論是從總量規(guī)模、利率水平，還是穩(wěn)定性、市場情緒等角度看，貨幣市場流動性確有所變化，而且呈現(xiàn)出邊際收緊的變化。

往后看，外匯占款下降趨勢難改，貨幣政策回歸實(shí)質(zhì)穩(wěn)健更趨明確，未來流動性“收”的壓力難減，“放”的不確定性卻在上升，流動性已難以恢復(fù)去年第二、三季度流動性極充?；蚪衲晟习肽炅鲃有詷O穩(wěn)定的狀態(tài)。考慮到已然偏低的銀行體系超儲率，當(dāng)前依靠央行投放“短錢”和“貴錢”維系的供求弱均衡格局，很容易受到?jīng)_擊，跨境資本流動、季節(jié)性因素及貨幣政策預(yù)期變化等都可能成為未來流動性再度收緊的導(dǎo)火索。

不過，流動性趨勢性收緊的轉(zhuǎn)折點(diǎn)還沒有出現(xiàn)?，F(xiàn)階段防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、穩(wěn)匯率的政策導(dǎo)向不支持流動性走向泛濫，但維護(hù)合理適度的流動性仍有必要，央行流動性調(diào)控的取向沒有根本變化，未來資金面波動或許難免，但“錢緊”難成“錢荒”，過度的貨幣市場波動必然會引來干預(yù)。

就當(dāng)前階段而言，年底流動性通常易發(fā)波動，央行流動性維穩(wěn)壓力較大，如果調(diào)控不及時(shí)不充分，則資金面可能再現(xiàn)短時(shí)緊張。市場人士指出，下半年以來，諸如財(cái)稅繳款、監(jiān)管考核、轉(zhuǎn)債發(fā)行等常規(guī)的季節(jié)性、事件性因素對流動性的影響程度不斷加深，因此，即便是單純的月末效應(yīng)，已變得不容小覷，更何況靠近年末，一些機(jī)構(gòu)提前籌劃年底流動性安排，有可能進(jìn)一步放大季節(jié)性、事件性因素的影響。

總之，面對跨境資本流動、季節(jié)性因素及市場預(yù)期變化等多種因素疊加造成復(fù)雜局面，市場機(jī)構(gòu)應(yīng)理性看待和主動適應(yīng)流動性的邊際變化，進(jìn)一步加強(qiáng)流動性管理，提前防范可能出現(xiàn)的波動，但也無需過度悲觀。